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國聯(lián)證券公司報告丨公司深度研究投資聚焦第三方支付平臺首先是當(dāng)代支付體系中重要的一個環(huán)節(jié)，其現(xiàn)有的商業(yè)模式具備長期合理性。除此之外第三方支付平臺通過累計客戶信息、聚合交易信息、制造支付場景，衍生出諸如互聯(lián)網(wǎng)營銷、征信、金融等增值服務(wù)，分別對企業(yè)端客戶及個人客戶提供金融服務(wù)或產(chǎn)品銷售。第三方支付有助于實現(xiàn)供應(yīng)鏈“商流、信息流、物流、資金流”四流合一，而且隨著交易數(shù)據(jù)的沉淀，逐漸形成垂直細(xì)分行業(yè)大數(shù)據(jù)，是重要的數(shù)據(jù)要素?；诖髷?shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險建模，使得“用戶、場景風(fēng)控、數(shù)據(jù)”交互印證，為垂直細(xì)分行業(yè)供應(yīng)鏈鏈條上各個交易主體提供基于交易數(shù)據(jù)的征信，對傳統(tǒng)的主體征信方式形成了有效補(bǔ)充，能夠有效推動供應(yīng)鏈金融和普惠金融在垂直細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展。の不同于市場的觀點心市場普遍認(rèn)為第三方支付行業(yè)壁壘低，競爭激烈，利潤彈性小。我們拆解了第三方支付傭金分配的相關(guān)規(guī)則，并且進(jìn)行了行業(yè)研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)卡行與清算組織手續(xù)費由于受政府指導(dǎo)價影響，收入有上限，而第三方支付機(jī)構(gòu)可通過與商戶約定不同的費率實現(xiàn)差異化服務(wù)從而獲取超顏利潤，因此，在行業(yè)普遍上調(diào)費率的大背景下，公司利潤彈性有望超預(yù)期修復(fù)。核心假設(shè)收入端偃設(shè)：我們預(yù)測2023-2025年公司營收增速分別為30.47%、26.99%和22.42%,3年CAGR約為26.59%。費用端假設(shè)：我們預(yù)測2023-2025年銷售費用率分別為9.5%、9.0%和9.0%。預(yù)測銷售費用率下降的原因在于隨著公司線下滲透率的不斷提高，營銷補(bǔ)貼費用會相應(yīng)減少。我們預(yù)測2023-2025年管理費率分別為4.10%、4.08%和4.00%：研發(fā)費率分別為423%、4.20%和4.15%。盈利預(yù)測、估值與評級我們預(yù)計公司2023-25年收入分別為70.01/88.90/108.83億元，對應(yīng)增速分別為30.47%126.99%/22.42%，3年CAGR約為26.59%：凈利潤分別為8.00/11.33/14.94億元，對應(yīng)增速分別為155.66%/41.68%31.83%，EPS分別為1.00/1.421.87元/股?？杀裙?3年平均估值21倍，鑒于公司第三方支付龍頭地位穩(wěn)固，支付業(yè)務(wù)占比高，拓展商戶科技服務(wù)領(lǐng)域成效顯著，考慮龍頭溢價，我們給予公司23年26倍PE,目標(biāo)市值208億元，對應(yīng)股價26元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點>短期行業(yè)合規(guī)趨嚴(yán)，集中度有望提升，行業(yè)交易費率普遍提升：>中期看線下消費復(fù)蘇，GPV有望恢復(fù)增長：>科技服務(wù)業(yè)務(wù)長期綁定優(yōu)質(zhì)價值客戶，業(yè)績持續(xù)釋放。請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明