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中郵證券CHINA POST SECURITIES0.6/+0.21/-0.15/+0.34pct。公司全年實現(xiàn)凈利率9.57%，同比下降2.48pct,全年盈利短期承壓。展望2023年，消費回暖、成本改善、產(chǎn)能釋放功力公司業(yè)績重回穩(wěn)使增長。需求端，2023年伴隨人員流動正?；约跋M場景恢復(fù)，公司占比較高的線下渠道人流復(fù)蘇，需求端預(yù)計逐季回暖，從Q1看高線城市傳統(tǒng)K“渠道仍待復(fù)蘇，但便利店、會員類商超恢復(fù)進度較好，而下線城市傳統(tǒng)KA整體恢復(fù)進度較優(yōu)。成本端，占公司原料近3成的面粉當前價格仍處歷史高位，2023年有回落預(yù)期：油脂價格已大幅改善，全年有望釋放彈性，此外貨折率和貨返率也有望持續(xù)回落，綜合看成本端有一定改善空間。產(chǎn)能端，公司繼續(xù)推進產(chǎn)能全國化布局，截至2022年底，公司已在22個區(qū)域建立生產(chǎn)基地，7個在建工廠設(shè)計產(chǎn)能共30.89萬噸，將陸續(xù)在全國各區(qū)域釋放，有利于公司市場南拓，并以“中央工廠+批發(fā)"模式形成生產(chǎn)銷售的規(guī)模效應(yīng)，進一步減少配送半徑，配送費用及退貨率有望降低，公司盈利能力預(yù)計穩(wěn)步提升?！びA(yù)測與估值公司2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情擾動影響，凈利潤下滑：看2023年，疫后需求復(fù)蘇、公司產(chǎn)能擴容，疊加成本回落預(yù)期，公司盈利能力有望修復(fù)。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營收74.96/84.69/96.07億元，同比增長12.1%/13.0%/13.4%：實現(xiàn)歸母凈利潤7.97/9.86/11.18億元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，對應(yīng)EPS為0.60/0.74/0.84元，對應(yīng)當前股價PE為26x/21x/18x。參考公司歷史估值、可比公司估值，疊加公司打開南方市場的預(yù)期，我們給予公司2023年32倍PE估值，對應(yīng)目標價19.2元，首次覆蓋，給予“買入"評級。行業(yè)競爭加刷風險：食品安全風險：疫情反復(fù)風險：原料、運費波動風險。2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）66867496846996075.512.113.013.4EBI TDA(百萬元)1005131916131755歸屬母公司凈利潤（百萬元）6407979861118-16.124.623.613.40.480.600.740.8431.7625.5020.6218.19市凈率(PB)4.043.753.443.15EV/EBI TDA20.5415.7912.8711.71資料來源：公司公寺，中郵證券研究所注：測算基于2023年3月24日收盤價請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2