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華福證券HUAFU SECURITIES CO..LTD.公司深度研究引天山鋁業(yè)產量：假設公司產能按規(guī)劃時間如期釋放。2022-2024年，公司電解鋁總產能保持120萬噸，產量維持在115-117萬噸：氧化鋁總產能為165/250/250萬噸，考慮到產能爬坡影響，預計產量為160/210/245萬噸：高純鋁總產能為6/8/10萬噸，對應產量為4/6/8萬噸：電池鋁箔總產能為0/3/12萬噸，對應產量為0/1.25萬噸。銷量：假設公司產能釋放的周時維持一定的產銷率。電解鋁近兩年產銷率為99%/92%，考慮到未來高純鋁和電池鋁箔對電解鋁的消耗，我們預估未來的產銷率維持在94%，對應銷量將維持在108-109萬噸左右：高純鋁近兩年產銷率為109%/98%，未來公司產能增加，但上下游均放量，我們預計未來產銷率將維持在99%，對應銷量分別為3.96/5.94/7.92萬噸：考慮到目前電池鋁箔的市場供需情況，我們預計其產銷率將會在較高水平，預計2023/2024年的銷量分別為1.0/4.8萬噸。價格和毛利：威著電解鋁價格上漲、氧化鋁價格下跌，電解鋁、高純鋁、電池鋁結毛利率都將提高。氧化鋁價格呈下行態(tài)勢，預計未來價格將回落到前兩年的平均水平2800元/噸，保守預計2022-2024年氧化鋁毛利率為15.6%/14.5%/14.5%:2022年受弱市場需求下鋁價回調到19900元/噸，未來受供需關系影響，價格將呈上漲態(tài)勢，保守預計23/24年價格分別為21500/24500元/噸，預計22-24年電解鋁毛利率分別為28.64%/34.88%/42.86%:高純鋁和電池鋁箔都采用“鋁價+加工費”的定價模式，在加工費不變的情況下，預估2023/2024年高純鋁的毛利率為36.12%/42.66%，電池鋁箔的毛利率為37.35%/41.57%。我們區(qū)別于市場的觀點市場擔憂下游漸新能源汽車增長不及預期，導致電池鋁箔供應過剩，加工費下陜。我們認為：根據測算，2023年鋁供給仍然保持緊平衡，且受到產業(yè)技術開發(fā)難度影響，很多企業(yè)難以按時投產，未來供給有可能不及預期：另外，市場正在積極投入對鈉電池的研發(fā)，鈉電池的鋁箔用量是鋰電池的2倍以上，未來將貢獻較多增量需求，給予電池鋁箔加工費強有力的支撐。國內供給端擾動加刷、電解鋁產能復產不及預期，導致供給缺口高于預期：公司新產能投產進度超預期：產能規(guī)劃合理等。估值與目標我們預計公司2022-2024年歸母凈利分別為42.11/60.15/93.24億元，對應PS為0.91/1.29/2.00元/股。2023年3月8日公司收盤價8.56元，對應PE為9.5/6.6/4.3倍，2023年、2024年估值均低于行業(yè)平均水平。公司從產能投資、原料獲取等方面造就成本端綜合優(yōu)勢，考慮到2023-2025年為公司高純鋁和電池鋁箔的產能擴張釋放期，2023年給予公司9.2倍估值，對應目標價11.87元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示產能釋放不及預期，下游需求不及預期，材料和能源價格波動風險誠信專業(yè)發(fā)現價值2請務必閱讀報告末頁的重要聲明